Wissensraum · Interview · Teil 3 von 3
Rund um den Cap Table
Wie man einen Cap Table führt, Waterfalls baut, Präferenzen abbildet — und worauf VSOPs, Series A–D und Debt-Equity-Swaps wirklich hinauslaufen.
Die fünf Learnings · in 30 Sekunden
- Cap Table ist drei Sichten, nicht eine — Stimmrechte, ökonomische Beteiligung, Verwässerungspfad. Wer nur die erste führt, verliert Verhandlungen, bevor sie beginnen.
- Pre-money option pool top-up kostet Gründer:innen zusätzliche Anteile — der Effekt (oft in der Grössenordnung einiger Prozentpunkte, indikativ) hängt von Ausgangspool, Zielpool, Pre-Money und Investmenthöhe ab; verhandelbar mit echten Hiring-Daten.
- Liquidationspräferenz-Stack entscheidet den Mid-Exit — bei Up-Exits zählt der Exit-Multiple auf den Unternehmenswert, bei Mid-Exits die Senior-/Pari-passu-/Participating-Logik (nicht zu verwechseln mit dem Präferenz-Multiple 1×/2×).
- VSOP hat Eigenkapital-Mathematik ohne Gesellschafterstellung — er mindert wirtschaftlich den verteilbaren Exit-Erlös, ohne zwingend die gesellschaftsrechtliche Beteiligungsquote zu verwässern; die bilanzielle Einordnung hängt von Ausgestaltung und Rechnungslegungsstandard ab.
- Anti-Dilution wirkt erst, wenn man sie rechnet — die Klausel im SHA ist die halbe Geschichte, die Modellierung vor jeder Runde die andere.
Für Fortgeschrittene · was Sie zusätzlich finden
Vier Fallstudien (Pre-Seed → Series D · VSOP-Implementierung · Exit-Waterfall in drei Szenarien · Debt-Equity-Swap) · interaktiver Waterfall-Rechner · Anti-Dilution-Vergleich (Full-Ratchet · Broad-Based WAA · Narrow-Based WAA) · Schweizer Spezifika · Stolpersteine mit Lösungsansätzen.
Inhalt
- I. Einstieg — was ein Cap Table ist
- II. Fallstudie 1 · Pre-Seed bis Seed
- III. Fallstudie 2 · Series A–D mit Präferenzen
- IV. VSOP / ESOP — wie pflegt man das im Cap Table?
- V. Exit-Waterfall — der Rechner
- VI. Fallstudie 3 · Drei Exit-Szenarien
- VII. Anti-Dilution — die drei Varianten
- VIII. Fallstudie 4 · Debt-Equity-Swap
- IX. Schweizer Spezifika
- X. Stolpersteine
- XI. Fünf Learnings
Worum es geht. Im dritten Teil der Trilogie nimmt Kai Kuan den Cap Table auseinander — von der ersten Pre-Seed-Runde bis zum Exit. Vier Fallstudien zeigen die Mechanik. Der Waterfall-Rechner macht erfahrbar, was Präferenzen und Liquidationsregeln im Exit konkret bedeuten.
Lesehinweis. Dieses Stück ist dicht. Wer im Frühphasen-Modus ist (Pre-Seed, Seed), nimmt die Fallstudien als Lesezeichen für die nächste Runde — sie zeigen, dass Investoren-Klauseln komplexer sein können als sie aussehen, und ein erstes Gefühl dafür reicht, um aufmerksam zu werden. Wer mitten in einer Runde ist, sollte mehrfach hinschauen. Fachbegriffe sind im Text mit einem i -Symbol markiert: Hover (Desktop) oder Tap (Mobile) zeigt die Definition direkt im Text. Vollständiges Glossar am Ende.
Alle Beispielzahlen sind indikativ und konstruiert. Sie ersetzen keine Modellierung im konkreten Mandat.
I. Einstieg — was ein Cap Table eigentlich ist
Frage
Kai, fangen wir grundlegend an. Was ist ein Cap Table — und warum sind die meisten, die ich sehe, schlampig?
Kai
Ein Cap TableCapitalisation Table — die Buchführung über Eigentumsverhältnisse: Stimmrechte, ökonomische Beteiligung, Verwässerungspfad. Drei Sichten in einer Tabelle. ist die formale Buchführung darüber, wem das Unternehmen gehört. Klingt trivial. Ist es nicht. Er muss drei Sichten gleichzeitig tragen: aktuelle Stimmrechte, ökonomische Beteiligung und Verwässerungspfad in zukünftigen Runden.
Schlampige Cap Tables sind oft solche, die nur die erste Sicht zeigen — wer hält wie viele Anteile jetzt. Sie ignorieren VSOPVirtual Stock Option Plan — virtuelle Mitarbeiterbeteiligung (DACH-Standard). Schuldrechtlicher Anspruch auf Auszahlung im Exit, keine echten Anteile. Wirkt cap-table-mathematisch wie Eigenkapital.-Pools, ausstehende SAFEsSimple Agreement for Future Equity — Frühphasen-Instrument von Y Combinator (2013). Investor zahlt sofort, erhält Anteile bei der nächsten echten Finanzierungsrunde. Detail in Teil 1 der Trilogie., Convertible NotesWandeldarlehen — Fremdkapital, das bei der nächsten Runde in Eigenkapital umgewandelt wird. Anders als SAFE: hat Zinsen und Maturity-Date. mit Cap und DiscountRabatt auf den Preis der nächsten Finanzierungsrunde, zu dem ein SAFE oder Convertible wandelt (typisch 15-25 %)., ausgeübte vs. nicht-ausgeübte Optionen. Beim ersten Term-Sheet-Verhandeln rächt sich das. Du sitzt mit einer Zahl im Kopf, die mit den Zahlen des Investors nicht übereinstimmt.
Wer den Cap Table schlampig führt, verliert die Verhandlung lange bevor er sie führt.
Wie sieht das konkret aus?
Ein Cap Table ist ein Werkzeug — kein Dokument
Wer den Cap Table baut, baut drei Sichten gleichzeitig — und macht ihn so, dass er Szenarien rechnen kann. Das ist der eigentliche Job.
Die drei Sichten, die jeder Cap Table tragen muss:
Sicht 01
Stimmrechte
Wer kann was beschließen? Welche Aktienklasse hat welches Veto-Recht? Wo greifen Mehrheits- oder qualifizierte Mehrheits-Schwellen?
Sicht 02
Ökonomische Beteiligung
Wer bekommt im Exit wieviel? Mit welcher LiquidationspräferenzRecht des Investors, im Exit zuerst sein Kapital (× Faktor) zurückzubekommen, bevor Stamm-Aktionäre verteilen., welchem Ratchet, welcher Cap-Klausel? Das ist nicht dasselbe wie Sicht 01.
Sicht 03
Verwässerungspfad
Was passiert in der nächsten Runde? Bei einem 30 % Down-RoundFolgerunde mit niedrigerer Bewertung als die Vorrunde. Löst Anti-Dilution-Klauseln aus.? Bei VSOP-Aufstockung? Diese Sicht ist dynamisch — sie zeigt zukünftige Szenarien, nicht den heutigen Stand.
Wo wird das gebaut? Drei typische Setups:
Spreadsheet (Excel / Google Sheets)
Pragmatisch, flexibel, weit verbreitet. Funktioniert bis Series A. Ab Series B mit Präferenzen-Stack wird es brüchig — Formel-Fehler, Versions-Drift, schwer zu auditieren. Pro-forma-Spalten manuell.
Spezial-Software (Capdesk, Carta, Pulley, Ledgy)
Sauber, automatisiert, teurer. Drei-Sichten-Logik integriert, Szenarien per Knopfdruck, Audit-Trail. Sinnvoll ab Series A oder bei komplexen VSOP-/SAFE-Strukturen. Lock-in-Effekt beachten.
Hybrid (Repository + strukturierte Daten + Skript)
Wie Tech-Unternehmen es bauen, die ihre Verträge ohnehin im Repository führen. Cap Table als versionierte JSON/YAML-Datei, Skripte rechnen Szenarien. Voll auditierbar. Setzt Engineering-Disziplin voraus.
Was du brauchst, um Szenarien zu rechnen: Eine dynamische Struktur, in der mindestens vier Variablen veränderbar sind — neue Runde (Volumen, Pre-Money), VSOP-Aufstockung (vor/nach Closing, Größe), SAFE-Conversion (Cap vs. Discount, Trigger), Down-Round-Szenario (Anti-Dilution-Auslösung). Spreadsheet kann das, wenn man die Formeln sauber baut. Spezial-Tools können es out-of-the-box. Wer das nicht hat, sieht Konsequenzen erst nach Closing — und das ist meistens zu spät.
II. Fallstudie 1 · Pre-Seed bis Seed
Fallstudie · konstruiert · indikativ
Pre-Seed: zwei Gründer, ein VSOP-Pool, ein SAFE
Stand vor erster Equity-Runde, alle Zahlen illustrativ
Zwei Gründer halten 4.500.000 / 4.500.000 Stammaktien. Ein VSOP-Pool von 1.000.000 Optionen (10 %) wird zugesagt, davon noch 0 ausgegeben. Ein SAFE von EUR 500.000 mit Valuation CapObergrenze der Bewertung, zu der ein SAFE oder Convertible bei Conversion gewandelt wird. Schützt den Frühphasen-Investor vor zu hoher späterer Bewertung. EUR 5 Mio und 20 % Discount ist outstanding.
| Stakeholder | Anteile | % | Klasse |
|---|---|---|---|
| Gründer A | 4.500.000 | 45,0 % | Common |
| Gründer B | 4.500.000 | 45,0 % | Common |
| VSOP-Pool (reserviert) | 1.000.000 | 10,0 % | Optionen |
| Total Fully Diluted | 10.000.000 | 100,0 % |
Was der SAFE bedeutet. Der SAFE ist hier als Post-Money-SAFE (YC-Logik) mit EUR 5 Mio Post-Money-Cap strukturiert: EUR 500.000 ÷ EUR 5 Mio Cap = 10 %. Dieser Anteil besteht nach der SAFE-Kapitalisierung, aber vor dem neuen Geld der Equity-Runde. Kommt der Seed bei EUR 8 Mio Pre-Money, greift der Cap (5 Mio < 8 Mio ist für den Investor günstiger als der 20-%-Discount auf 8 Mio); das neue Runden-Geld verwässert die 10 % anschließend auf ~8,4 % (10 % × [1 − 15,8 %]). Ob Cap oder Discount günstiger ist, hängt von der Runden-Pre-Money ab; diesen Effekt muss der Cap Table als Pro-forma-Spalte mitführen.
Fallstudie · konstruiert · indikativ
Seed-Runde: EUR 1,5 Mio @ EUR 8 Mio Pre
SAFE wandelt, VSOP-Pool wird auf 12 % aufgestockt vor Closing
Investor zahlt EUR 1,5 Mio in eine Series Seed Preferred zu EUR 8 Mio Pre-Money (Post-Money = 8 + 1,5 = EUR 9,5 Mio). Vor Closing wird der VSOP-Pool als Pre-Money-Top-up auf 12 % der Post-Closing-Fully-Diluted-Basis aufgestockt — das verwässert die Altgesellschafter, nicht den eintretenden Investor.
| Stakeholder | Anteile (ger.) | % | Klasse |
|---|---|---|---|
| Gründer A | 4.500.000 | 31,9 % | Common |
| Gründer B | 4.500.000 | 31,9 % | Common |
| SAFE-Investor (gewandelt) | 1.188.000 | 8,4 % | Series Seed |
| Seed-Investor | 2.228.000 | 15,8 % | Series Seed |
| VSOP-Pool (12 %) | 1.693.000 | 12,0 % | Optionen |
| Total Fully Diluted | 14.109.000 | 100,0 % |
Warum 15,8 % und nicht 7,4 %. Der Seed-Investor erhält zwingend Investment ÷ Post-Money = 1,5 ÷ 9,5 = 15,8 %. Das ist Standardmechanik jeder Priced Round und gilt unabhängig von SAFE und Pool — ein CFO sieht sofort, dass EUR 1,5 Mio auf EUR 8 Mio Pre-Money keine 7,4 % ergeben können. Der SAFE (10 % vor der Runde) wird durch das neue Geld auf ~8,4 % verwässert; eine Pool-Aufstockung, die auch den SAFE träfe, würde ihn weiter senken.
Lehre. Wann der VSOP-Pool aufgestockt wird (vor oder nach Investor-Geld) ist eines der wichtigsten Verhandlungsdetails der Seed-Runde. „Pre-money option pool top-up“Aufstockung des Optionspools vor dem Investor-Geld — die Verwässerung trifft nur Gründer:innen, nicht den eintretenden Investor. Wie viel sie kostet, hängt von Ausgangspool, Ziel-Pool und Rundengröße ab (Erfahrungswert, keine feste Größe). ist marktüblich für Investor:innen — und kostet Gründer:innen je nach Ausgangslage einige Prozentpunkte zusätzlich (Erfahrungswert, keine feste Mechanik).
III. Fallstudie 2 · Series A–D mit Präferenzen
Fallstudie · konstruiert · indikativ
Vier Equity-Runden mit unterschiedlichen Aktienkategorien
Series A–D, jeweils Preferred mit eigener Liquidationspräferenz
Jede Runde bringt eine eigene Aktien-Klasse mit eigenen Rechten. Typisch:
- Series A Preferred: 1× Liquidationspräferenz, non-participating, Anti-DilutionSchutzklausel des Investors gegen Down-Rounds. Drei Varianten: Full-Ratchet (volle Anpassung), Broad-Based WAA, Narrow-Based WAA. Broad-Based WAAWeighted Average Adjustment — Anti-Dilution-Variante mit gewichteter Anpassung. Broad-Based bezieht den ganzen Cap Table ein, Narrow-Based nur die Vorzugsaktien., Vorkaufsrecht, Tag-Along.
- Series B Preferred: 1× Senior zu A (oder pari passu), erweiterte Informationsrechte, Veto-Rechte für strategische Entscheidungen.
- Series C Preferred: 1× Senior zu B, eigene Director-Sitze, eigene Anti-Dilution-Klausel.
- Series D Preferred: häufig 1× participating mit Cap (z. B. 2× Cap), wenn Bewertung gestreckt ist — Investoren wollen Down-Side-Schutz.
| Stakeholder | Anteile | % | Liquidationspräferenz |
|---|---|---|---|
| Gründer (kombiniert) | 9.000.000 | 22,0 % | — |
| Series Seed | 1.675.000 | 4,1 % | 1× non-part. |
| Series A | 4.000.000 | 9,8 % | 1× non-part. |
| Series B | 5.500.000 | 13,4 % | 1× Senior zu A |
| Series C | 7.200.000 | 17,6 % | 1× Senior zu B |
| Series D | 9.500.000 | 23,2 % | 1× participating, 2× Cap |
| VSOP-Pool | 4.025.000 | 9,9 % | — |
| Total Fully Diluted | 40.900.000 | 100,0 % |
Was Gründer:innen oft übersehen. Die Stack-Logik der Präferenzen. „Senior“ bedeutet: Im Exit wird zuerst die jüngste Runde voll bedient, dann die nächst-jüngere, usw. Wenn die Top-Runden zusammen mehr als der Exit-Erlös sind, sehen Common-Aktionäre nichts.
IV. VSOP / ESOP — wie pflegt man das im Cap Table?
Frage
VSOPs sind in DACH virtuell, in den USA echte Optionen. Wie wirkt sich das auf den Cap Table aus?
Kai
In Deutschland sind VSOPs schuldrechtliche Versprechen — der Begünstigte erhält im Exit eine Cash-Zahlung, keine echten Anteile. Trotzdem muss der VSOP im Cap Table als fully-diluted-Position geführt werden, weil er den Exit-Erlös der anderen verwässert. Buchhalterisch ist VSOP eine Verbindlichkeit, die im Exit-Fall fällig wird; Cap-Table-mathematisch verhält er sich wie Eigenkapital.
In den USA sind ESOPs echte Optionen mit Strike-Preis. Cap Table führt sie als „Outstanding Options“ und „Authorised, unissued“. Die Differenz zum aktuellen Fair Value bestimmt den Wert pro Mitarbeiter — bei Exit-Multiple-Anstieg wird daraus echtes Vermögen.
Wichtig: Ein deutsches VSOP ist typischerweise ein schuldrechtliches Bonus-/Zahlungsversprechen — es gibt keine echten Optionen, keinen Ausübungspreis und keine „unissued shares". Die Verwaltungslogik unterscheidet sich daher vom echten ESOP:
VSOP (virtuell): reserviertes Volumen · zugesagt · unverfallbar (vested) · verfallen · zahlungsberechtigt.
ESOP (echte Optionen, v. a. US): authorised · granted (mit Strike + Vesting) · vested · exercised · expired.
V. Exit-Waterfall — der Rechner
Exit-Waterfall Schnellrechner
Vereinfachtes Modell: 1 Investor mit Liquidationspräferenz, Common-Pool, ein VSOP. Indikativ.
VI. Fallstudie 3 · Drei Exit-Szenarien
Fallstudie · konstruiert
Wie sich derselbe Cap Table in drei Exit-Szenarien verhält
Series-D-Investor mit 1× Participating, 2× Cap; Common-Pool 60 %, VSOP 10 %, Investor 30 %
Investment des Series-D: EUR 20 Mio. Drei Exit-Szenarien:
- Down-Exit · EUR 25 Mio: Investor erhält 1× Pref (20) + 30 % von 5 = 21,5; die verbleibenden 3,5 teilen sich Common und VSOP pro rata: Common 60 % von 5 = 3,0; VSOP 10 % von 5 = 0,5.
- Mid-Exit · EUR 80 Mio: Investor erhält 20 + 30 % von 60 = 38; Common-Pool: 60 % von 60 = 36; VSOP: 10 % von 60 = 6.
- Up-Exit · EUR 200 Mio: 2× Cap greift → Investor max 40; die verbleibenden 160 werden zwischen Common und VSOP im Verhältnis 60:10 verteilt (auf die 70 Nicht-Investor-Anteile normiert = 85,7 % bzw. 14,3 %) → Common ~137; VSOP ~23.
Lehre. Cap-Klauseln werden bei Up-Exits relevant. Im Mid-Exit ist die Differenz zwischen non-participating und participating dramatisch (Investor bekommt entweder ~24 oder ~38). Im Down-Exit ist die Liquidationspräferenz das einzige, was zählt.
VII. Anti-Dilution — die drei Varianten
Full-Ratchet
Bei Down-Round wird der Investor so gestellt, als hätte er zum neuen, niedrigeren Preis gekauft.
Maximale Investorenfreundlichkeit. Stark verwässernd für Gründer:innen. Heute selten in primary, häufig in distressed.
Broad-Based WAA
Gewichteter Durchschnittspreis unter Einbezug aller ausstehenden Aktien (inkl. Optionen, Warrants).
Standardklausel der meisten VC-Verträge. Schützt Investoren, ohne Gründer:innen vollständig zu strafen.
Narrow-Based WAA
Engere, vertraglich definierte Aktienbasis als Broad-Based (häufig ohne bestimmte Optionen, Warrants oder andere verwässernde Instrumente) — nicht zwingend „nur Preferred Shares". Die genaue Basis muss aus der Klausel hervorgehen.
Mittlerer Schutz. Häufig Verhandlungs-Mittelweg in Series A.
VIII. Fallstudie 4 · Debt-Equity-Swap
Fallstudie · konstruiert · indikativ
Wandlung von Wandeldarlehen in Equity bei Down-Round
Wandeldarlehen EUR 5 Mio mit 8 % Zinsen p. a., Laufzeit 3 Jahre, Cap EUR 30 Mio Pre, 20 % Discount
Im Down-Round (Pre-Money EUR 18 Mio) greift der Discount. Wandlungspreis = 80 % × Runden-Preis; die rabattierte Bewertungsbasis (18 × 80 % = EUR 14,4 Mio) liegt unter dem EUR-30-Mio-Cap, der Discount ist also maßgeblich. Aufgelaufener Zins bei einfacher Verzinsung (3 Jahre × 8 % = 24 %) wird mitgewandelt, aber nicht weiter verzinst — aus EUR 5 Mio werden wirtschaftlich ~EUR 6,2 Mio in Equity zum Discount-Preis. (Ob einfach oder mit Zinseszins gerechnet wird und welche Fully-Diluted-Basis für den Anteilspreis gilt, sollte der Vertrag ausdrücklich festlegen.)
Effekt auf Bestandsgesellschafter. In diesem Beispiel stärkere Verwässerung als bei einer Conversion zum Cap — weil der Discount hier die günstigere Bewertungsbasis (EUR 14,4 Mio) ergibt und damit unter dem EUR-30-Mio-Cap liegt. Ob der Discount oder der Cap greift, ist immer im Einzelfall zu rechnen. Wenn der Cap höher ist als die Down-Round-Bewertung, verliert der Wandeldarlehensgeber die Cap-Schutzfunktion — der Discount alleine entscheidet. Bestandsgesellschafter werden überproportional verwässert, weil das Wandeldarlehen mit Zinsaufschlag gewandelt wird.
Wichtig. Bei Insolvenznähe wird Debt-Equity-Swap rechtlich heikel (Sanierungsklauseln, Anfechtbarkeit, Insolvenzverwalter-Risiken). Genaue rechtliche Begleitung ist Pflicht — dafür kommt NBK Legal ins Spiel.
IX. Schweizer Spezifika
Cap-Table-Themen in CH-Konstellationen
Aktien vs. Stammanteile. AG arbeitet mit Aktien, GmbH mit Stammanteilen. Stammanteile sind weniger flexibel teilbar — relevant für Cap-Table-Granularität bei kleinen GmbHs.
Vinkulierung. CH-Aktien können statutarisch vinkuliert sein (Übertragung nur mit Zustimmung der Gesellschaft). Cap-Table-Pflege muss Vinkulierungs-Status pro Aktien-Klasse mitführen.
Mitarbeiterbeteiligungen / KS Nr. 37. ESV-Tax-Treatment ist anders als in DE. Bewertung im Zeitpunkt der Zuteilung relevant für Steuerlast. Cap Table sollte Bewertungspunkte mit ESV-Treatment dokumentieren.
Verrechnungssteuer bei Liquidation. 35 % VSt auf Liquidationsdividenden — beeinflusst Netto-Erlös in Waterfall-Modellen. Häufiger Stolperstein.
FINMA-Bewilligung bei qualifizierten Beteiligungen. Bei regulierten Targets sind die Schwellen qualifizierter Beteiligungen (Grössenordnung 10/20/33/50 %) mitzuführen — Voraussetzungen und Rechtsfolgen unterscheiden sich aber je nach Institutsart (Bank, Versicherer, Vermögensverwalter) und sind gesondert zu prüfen; keine einheitliche Schwelle für alle.
X. Stolpersteine in der Cap-Table-Pflege
1. Pre-money option pool top-up unterschätzen
„Investor verlangt 12 % Pool“ klingt harmlos. Wenn der Top-up vor dem Investor-Geld kommt, kostet er nur die Gründer:innen zusätzliche Anteile — wie viel, hängt von Ausgangspool, Zielpool, Pre-Money und Investmenthöhe ab (rechnen, nicht schätzen).
Lösungsansatz
Vor jeder Runde Pool-Mathematik durchspielen: Wieviel Optionen sind tatsächlich nötig für die nächsten 18–24 Monate Hiring-Plan? Investor-Forderung dagegenhalten. Wenn die Hiring-Realität niedriger ist, mit Daten verhandeln.
2. Senior-Pari-Passu-Verwirrung
Bei mehreren Preferred-Klassen ist nicht immer klar, welche Reihenfolge gilt. Es gibt keinen universellen Standard: neuere Runden werden häufig senior ausgestaltet, pari passu ist ebenfalls verbreitet — die Rangfolge ist reine Vertragsfrage und im Term Sheet ausdrücklich festzulegen. Sie verändert die Waterfall-Mathematik massiv.
Lösungsansatz
Im SHAShareholders' Agreement — Gesellschaftervereinbarung über Stimmrechte, Vetorechte, Vesting, Exit-Mechaniken. Steht neben Satzung und Gesellschaftsvertrag. explizit klären: „Series D ranks senior to Series C, which ranks pari passu with Series B, which ranks senior to Series A“. Im Cap Table als Spalte „Liquidation Rank“ mitführen.
3. SAFE/Convertible-Ghosts
Ausstehende SAFEs oder Convertibles, die im aktuellen Cap Table noch nicht gewandelt sind, werden vergessen. Beim ersten Priced Round entsteht plötzlich 6–10 % „neue“ Verwässerung.
Lösungsansatz
Pro-forma-Spalte „Wenn alle SAFEs/Convertibles wandeln“ durchgehend pflegen. Bei Term-Sheet-Verhandlung beide Sichten zeigen (heute / pro-forma post-conversion).
4. Verfall nicht gevesteter Rechte nicht geregelt
Verlassen Mitarbeiter:innen die Firma vor Vesting, sind ihre Rechte gerade noch nicht unverfallbar — sie sollten nach Massgabe des Plans erlöschen (Verfall/Rückfall) und wieder für Neuvergaben verfügbar werden. Fehlt diese Regel oder wird sie nicht administriert, fehlt Volumen für Neueinstellungen. (Vorsicht mit dem Begriff „Clawback": Er meint den Rückgriff auf bereits Gewährtes, nicht schlicht den Verfall noch nicht gevesteter Rechte.)
Lösungsansatz
VSOP-Plan mit klarer Verfalls-/Rückfallregel für nicht gevestete Rechte. Quartalsweises Cap-Table-Update, das Zugesagt/Unverfallbar/Verfallen/Neu-vergebbar trennt.
5. Anti-Dilution beim Bridge-Round nicht durchgerechnet
Bridge-Rounds zur Brücke zur nächsten Runde haben oft niedrigere Bewertungen — was Anti-Dilution-Klauseln auslöst. Effekt auf Bestandsgesellschafter wird selten vorab modelliert.
Lösungsansatz
Vor jedem Bridge-Round drei Szenarien rechnen: Bridge zu A-Preis, Bridge zu 0,8× A-Preis, Bridge zu 0,5× A-Preis. Anti-Dilution-Effekt der Bestandsinvestoren ausweisen — und die Verwässerung der Gründer.
Cap-Table-Modellierung im konkreten Mandat?
Wenn Sie an einer Runde, einem VSOP-Setup oder einem Exit sitzen — und die Cap-Table-Mathematik mit der Vertragslogik in Einklang bringen müssen — sprechen wir gerne kurz. Wir trennen klar: Cap-Table und Modellierung bei Sustainomics, Vertragsabbildung bei NBK Legal.
Kai Kuan
Sustainomics · Cap Table, VSOP, Waterfall-Modellierung
25 Jahre Pandion-Praxis. Quantitative Modellierung, Sponsor-Logik.
Nicole Battistini-Kohler
NBK Legal · SHA, Präferenzen, Anti-Dilution-Klauseln
Vertragsabbildung von Cap-Table-Logik. Verhandlung am Term-Sheet.
Was war für Sie zuletzt der größte Cap-Table-Schmerz?
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Glossar
Begriffe sind im Text mit einem i-Symbol markiert. Hier zusätzlich vollständig — ohne weitere Abkürzungen, die selbst wieder erklärt werden müssten.
Cap Table (Capitalisation Table)
Buchführung über Eigentumsverhältnisse: Stimmrechte, ökonomische Beteiligung, Verwässerungspfad. Drei Sichten in einer Tabelle.
Liquidationspräferenz
Vorrangrecht des Investors im Exit. Bei non-participating Preferred wählt der Investor typischerweise zwischen der Präferenz (Kapital × Faktor vorab) und der Umwandlung/Teilnahme als Common — es wird also nicht immer „zuerst Kapital zurückgezahlt und dann verteilt". Bei participating Preferred erhält er beides (Präferenz plus anteilige Teilnahme).
Participating vs. Non-Participating
Participating: Investor erhält Vorzug (Pref) plus anteiligen Stamm-Erlös. Non-Participating: Investor wählt das Höhere von Pref oder anteiligem Anteil.
VSOP · Virtual Stock Option Plan
Virtuelle Mitarbeiterbeteiligung (in Deutschland, Österreich, Schweiz üblich). Mitarbeiter:innen erhalten kein echtes Aktienpaket, sondern einen schuldrechtlichen Anspruch auf Auszahlung im Exit. Wirkt cap-table-mathematisch wie Eigenkapital.
ESOP · Employee Stock Option Plan
Echte Aktienoptionen (in den USA üblich). Mitarbeiter:innen können tatsächlich Aktien beziehen. Steuerlich, vertraglich und cap-table-mäßig anders als VSOP.
Anti-Dilution / Ratchet
Schutzklausel des Investors gegen Down-Rounds (Folgerunden mit niedrigerer Bewertung). Drei Varianten: Full-Ratchet (volle Anpassung), Broad-Based WAA, Narrow-Based WAA.
WAA · Weighted Average Adjustment
Anti-Dilution-Variante mit gewichteter Anpassung. Broad-Based bezieht eine breite Aktienbasis ein (gründerfreundlicher), Narrow-Based eine vertraglich enger definierte Basis (investorenfreundlicher) — welche Instrumente genau einbezogen werden, ergibt sich aus der Klausel.
Pre-money option pool top-up
Aufstockung des Optionspools vor dem Investor-Geld — die Verwässerung trifft nur Gründer:innen, nicht den eintretenden Investor. Marktüblich; die Kosten sind ein Erfahrungswert und hängen von Ausgangspool, Zielpool, Pre-Money und Investmenthöhe ab.
Senior vs. Pari Passu
Reihenfolge der Liquidationspräferenzen mehrerer Preferred-Klassen. Senior: spätere Runde steht über früherer. Pari Passu: gleichrangig, anteilig.
SAFE · Simple Agreement for Future Equity
Frühphasen-Finanzierungsinstrument von Y Combinator (2013). Investor zahlt sofort, erhält Anteile bei der nächsten echten Finanzierungsrunde. Detail in Teil 1 der Trilogie.
Convertible Note (Wandeldarlehen)
Fremdkapital, das bei der nächsten Runde in Equity umgewandelt wird. Anders als SAFE: hat Zinsen und Maturity-Date.
Valuation Cap
Obergrenze der Bewertung, zu der ein SAFE oder Convertible bei Conversion gewandelt wird. Schützt den Frühphasen-Investor vor zu hoher späterer Bewertung.
Discount
Rabatt auf den Preis der nächsten Finanzierungsrunde, zu dem ein SAFE oder Convertible wandelt (typisch 15-25 %).
Pro-rata-Recht
Recht eines Investors, in zukünftigen Runden so viel mitzuzeichnen, dass seine prozentuale Beteiligung gleich bleibt — also nicht verwässert wird.
Debt-Equity-Swap
Wandlung von Fremdkapital (Wandeldarlehen, Convertible) in Eigenkapital. Bei Insolvenznähe rechtlich heikel, weil Gläubigerschutz greift.
SHA · Shareholders' Agreement (Gesellschaftervereinbarung)
Vereinbarung der Gesellschafter über Stimmrechte, Vetorechte, Vesting, Exit-Mechaniken. Steht neben Satzung und Gesellschaftsvertrag.
Vesting · Cliff · Exercise
Vesting: schrittweises Erwerben von Optionen über Zeit (typisch 4 Jahre). Cliff: Mindestzeit, bevor überhaupt etwas verfällt-bzw.-erworben wird (typisch 1 Jahr). Exercise: Ausübung — Optionen werden zu Aktien.
Down-Round / Up-Round / Flat-Round
Folgerunde mit niedrigerer (Down), höherer (Up) oder gleicher (Flat) Bewertung als die Vorrunde. Down-Rounds lösen Anti-Dilution aus.
Up-Exit / Mid-Exit / Down-Exit
Exit über (Up), zwischen (Mid) oder unter (Down) der letzten Bewertung. Im Mid-Exit entscheidet die Liquidationspräferenz-Stack über die Verteilung — nicht der Multiple.
Fully Diluted
Cap-Table-Sicht, in der alle ausstehenden Optionen, SAFEs und Convertibles als ausgegeben gerechnet werden. Zeigt die maximale Verwässerung.
Common · Preferred · Series Seed/A/B/C/D
Common: Stammaktien (Gründer, Mitarbeiter). Preferred: Vorzugsaktien (Investoren, mit Liquidationspräferenz). Series: Bezeichnung der Investorenrunden, in alphabetischer Folge.
Fünf Learnings für Investor:innen und Gründer:innen
Cap Table ist drei Sichten — nicht eine.
Aktuelle Stimmrechte, ökonomische Beteiligung, Verwässerungspfad. Wer nur die erste Sicht führt, verliert Verhandlungen, bevor sie beginnen.
Pre-money option pool top-up kostet Gründer:innen am meisten.
Marktübliche Mechanik der Investoren. Verhandelbar mit Daten zum tatsächlichen Hiring-Plan. Wer hier nicht vorbereitet ist, verschenkt Anteile — wie viel, ist im Einzelfall zu rechnen (abhängig von Ausgangspool, Zielpool, Pre-Money und Investmenthöhe).
Liquidationspräferenz-Stack entscheidet den Mid-Exit, nicht der Up-Exit.
Bei Up-Exits wird der Exit-Multiple auf den Unternehmenswert zur Hauptsache (nicht zu verwechseln mit dem Präferenzfaktor 1×/2×). Bei Mid-Exits entscheidet, ob die Top-Runden senior, pari passu oder participating sind. Genau hier bleiben Common-Aktionäre häufig übrig — oder eben nicht.
VSOP hat Eigenkapital-Mathematik ohne Gesellschafterstellung.
Wirtschaftlich mindert er den verteilbaren Exit-Erlös (synthetische Verwässerung), ohne zwingend die gesellschaftsrechtliche Quote zu verändern; die bilanzielle Einordnung hängt von Ausgestaltung und Rechnungslegungsstandard ab. Cap-Table- und Exit-Sicht müssen konsistent geführt werden, sonst gibt es im Exit böse Überraschungen.
Anti-Dilution wirkt erst, wenn man sie ernst nimmt.
Die Klausel im SHA ist nur die halbe Geschichte. Erst die Modellierung — was passiert konkret, wenn die nächste Runde 30 % unter aktueller Bewertung kommt? — macht sie verständlich. Wer das vor jeder Runde rechnet, navigiert souveräner.