Wissensraum · Interview · Teil 2 von 3
Was ein CFO wirklich anschaut, bevor investiert wird
Ein Gespräch mit Kai Kuan über DCF, Multiples, Q-of-E, Working-Capital-Fallen — und die Stelle, an der Bewertungen kippen.
TL;DR · in 30 Sekunden
Eine Bewertung ist kein Ergebnis, sondern eine Brücke zwischen mehreren Methoden. CFOs schauen nicht auf den Multiplikator, sondern auf die Qualität der Earnings dahinter — und auf das, was Working Capital, CapEx und Cash Conversion verraten. Die Stelle, an der Deals kippen, ist fast nie der Preis. Es ist die Frage, was man wirklich kauft.
Für Fortgeschrittene · was Sie zusätzlich finden
Q-of-E-Rechner mit normalisierungsfähigen EBITDA-Adjustments · Vergleichsmatrix der fünf gängigen Methoden (DCF · Trading Comps · Transaction Comps · LBO · Asset-based) · KPI-Cards Net Working Capital · CapEx-Intensität · Cash Conversion Cycle · Schweizer Spezifika (FINMA, Bewertungsmethoden in Deal-Praxis) · Horror-Story EUR 18 Mio Goodwill-Impairment · Stolpersteine mit klickbaren Lösungsansätzen.
Inhalt
- I. Einstieg — was Bewertung eigentlich ist
- II. Fünf Methoden — Vergleichsmatrix
- III. Quality of Earnings — der Rechner
- IV. Drei KPI, die jeder CFO zuerst liest
- V. Sechs Stolpersteine in Bewertungsprozessen
- VI. Schweizer Spezifika
- VII. Horror-Story — EUR 18 Mio Goodwill
- VIII. Weichen für „investiert / nicht investiert“
- IX. Fünf Learnings für Investor:innen
Worum es geht. Im zweiten Teil der Trilogie spricht Kai Kuan darüber, wie ein CFO auf ein Target schaut. Nicht in der „M&A-Lehrbuchsicht“, sondern aus 25 Jahren Pandion-Praxis im Asia-Europe-Korridor. Der Bogen reicht von DCF und Multiples über Q-of-E bis zu den drei Working-Capital-KPIs, an denen Bewertungen kippen.
Die Zahlen, Bandbreiten und Multiples in diesem Interview sind indikativ und beruhen auf Modellannahmen — keine garantierten Marktdaten.
I. Einstieg — was Bewertung eigentlich ist
Frage
Kai, fangen wir grundsätzlich an. Wenn ein CFO zum ersten Mal auf ein Target schaut — was passiert in seinem Kopf?
Kai
Im Kopf eines CFOs läuft kein Excel. Es läuft eine Frage: Was kaufe ich hier eigentlich? Bewertung kommt erst danach. Wenn ich die Frage nicht beantworten kann, ist jede Zahl willkürlich.
Konkret heißt das: Welcher Cashflow ist wiederholbar? Welcher ist einmalig? Welche Marge hängt an einer Person, einem Vertrag, einer Lizenz, einer Förderung? Welcher Umsatz ist Vertragsumsatz, welcher ist Hoffnungsumsatz? Erst wenn diese Fragen beantwortet sind, wird Bewertung zur Brücke zwischen den Methoden.
Frage
Du sagst „Brücke zwischen den Methoden“. Warum nicht einfach eine Methode anwenden und fertig?
Kai
Weil jede Methode eine bestimmte Geschichte erzählt. DCF erzählt die Geschichte der Zukunft, Multiples erzählen die Geschichte des Marktes, LBO erzählt die Geschichte des Käufers, Asset-based erzählt die Geschichte des Notausgangs. Wenn die Geschichten widersprüchlich sind, hast du ein Signal. Wenn sie zusammenpassen, hast du Vertrauen.
Ein erfahrener CFO baut alle vier oder fünf Sichten parallel und schaut auf die Bewertungsbrücke — die Tabelle, die zeigt, welche Methode welche Spanne ergibt und woher die Differenzen kommen. Die Differenzen sind der Inhalt. Nicht das Ergebnis.
Die Stelle, an der Deals kippen, ist fast nie der Preis. Es ist die Frage, was man wirklich kauft.
II. Fünf Methoden — und wann sie tragen
Frage
Lass uns das systematisieren. Welche fünf Methoden sind es konkret, und in welcher Konstellation greifen sie?
Kai
Fünf, die in fast jedem ernsthaften Deal auftauchen — auch wenn nicht alle gleichzeitig gewichtet werden:
Indikative Multiples-Bandbreiten (illustrativ)
- SaaS / B2B Software · ARR-Multiple ~4–10× (Wachstum & Retention abhängig)
- Industriedienstleister · EV/EBITDA ~5–8×
- Spezialchemie / MedTech · EV/EBITDA ~8–12×
- Project-Finance Energie · IRR-getrieben, kein Multiple
- Klassisches Industrial · EV/EBITDA ~6–9×
Indikativ, modellbasiert, nicht für Entscheidungszwecke. Konkrete Range hängt von Sektor, Größe, Region, Wachstumspfad ab.
Welche Methode für welches Unternehmen?
Nicht alle fünf Methoden tragen in jeder Situation
Die fünf Methoden sind das Vokabular — aber welches Vokabular im konkreten Deal trägt, hängt von Phase und Geschäftsmodell des Targets ab. Hier die Praxis-Anwendbarkeit für vier typische Konstellationen:
Konstellation 01
Pre-Seed / Seed-Startup
- DCF: marginal — zu früh, Cashflow-Prognose unzuverlässig.
- Trading Comps: marginal — keine vergleichbaren listed Peers in gleicher Stage.
- Transaction Comps: Marktanker — frühphasige Vergleichsdeals sind oft nicht öffentlich, unterschiedlich strukturiert und von Sonderrechten geprägt; als Orientierung tauglich, nicht als verlässliche Methode.
- LBO: nein — kein Cashflow für Leverage.
- Asset-based: nein — Wert ist IP & Team.
In Praxis: Stage-Multiples (z. B. ARR-Multiple, MRR-Multiple) + qualitatives Team/Markt-Assessment. SAFE-Cap als impliziter Bewertungsanker.
Konstellation 02
Wachstums-Startup (Series A–C)
- DCF: begrenzt — bei hohem Wachstum und unsicherer Marge eher Sanity-Check als tragende Methode.
- Trading Comps: tragend — Public-Peers mit Listed-vs-Private-Discount.
- Transaction Comps: tragend — VC- & M&A-Vergleiche.
- LBO: marginal — nur bei selten profitablen Wachstums-Targets.
- Asset-based: nein — weiter immateriell.
In Praxis: ARR/Umsatz-Multiple dominiert, DCF als Sanity-Check. Q-of-E gewinnt an Gewicht.
Konstellation 03
Reifer Mittelstand / KMU
- DCF: Kern-Methode — planbare Cashflows, Investitionsmuster.
- Trading Comps: tragend (mit Discount).
- Transaction Comps: tragend — M&A-Vergleiche im Sektor.
- LBO: tragend — PE-Auktionen, Sponsor-Logik.
- Asset-based: Orientierungswert — Substanzwert als Verwertungsanker, nicht als garantierte Untergrenze.
In Praxis: vollständige Bewertungsbrücke aus 4–5 Methoden. Q-of-E + NWC-Peg + CapEx-Logik entscheidet die Verhandlung.
Konstellation 04
Distressed / Restrukturierung
- DCF: marginal — Going-Concern-Annahme strittig.
- Trading Comps: nein — nicht vergleichbar.
- Transaction Comps: marginal — nur Distressed-M&A-Vergleiche.
- LBO: tragend — mit niedrigem Multiple, Turnaround-Logik.
- Asset-based: Kern-Methode — Verwertungsanker; nach Liquidationskosten, Zeitdruck und Verwertungshindernissen kann er auch unter dem bilanziellen Nettovermögen liegen.
In Praxis: Asset-based zuerst, alles andere als Brücke zum Going-Concern-Wert (falls realistisch).
Lese-Hinweis für Frühphasen-Gründer:innen. Wenn Du in Pre-Seed oder Seed bist, sind viele der Methoden in diesem Interview — insbesondere DCF, LBO, Asset-based — in Deinem aktuellen Bewertungsgespräch nicht oder nur am Rand relevant. Der Cap im SAFE und Transaction Comps tragen die Bewertungslogik. Trotzdem lohnt das Lesen: Mit jeder Equity-Runde (Series A → B → C) wandert das Vokabular nach rechts in der Tabelle. Wer früh versteht, was ein CFO später anschauen wird, baut sein Reporting früher in die richtige Richtung.
Frage
Welche Methode ist in deiner Praxis am häufigsten der Streitpunkt?
Kai
DCF — und zwar weniger wegen WACC oder Wachstumsrate, sondern wegen EBITDA-Normalisierung. Käufer und Verkäufer streiten nicht über den Multiplikator. Sie streiten darüber, was als wiederkehrend zählt und was nicht. Ein Sondereffekt für den Verkäufer ist eine wiederkehrende Margenstütze für den Käufer. Quality of Earnings entscheidet das.
III. Quality of Earnings — der Rechner
Frage
Kannst Du Q-of-E mal greifbar machen? Was schaut man sich an?
Kai
Q-of-E ist die Übung, das gemeldete EBITDA zu normalisieren: Sondereffekte raus, Pro-forma-Effekte rein, wiederkehrende Anomalien sichtbar machen. Am Ende steht das EBITDA, das du als Käufer als Ausgangspunkt für deine Multiples verwendest.
Q-of-E Schnellrechner
Tragen Sie die gemeldeten Zahlen ein. Adjustments können positive oder negative Werte sein. Alles in TEUR. Indikativ — keine Beratung.
Was du in der Praxis siehst: Das gemeldete EBITDA bewegt sich nach Q-of-E oft um 5–15 % — manchmal nach oben, häufiger nach unten. (Das ist eine Praxisbeobachtung aus meinen Prozessen, kein allgemeiner Benchmark.) Bei einem 8×-Multiple sind das schnell zweistellige Mio-Beträge. Genau diese Differenz ist der Verhandlungsraum.
IV. Drei KPI, die jeder CFO zuerst liest
Frage
Wenn Du nur drei Kennzahlen ausserhalb des EBITDA hättest — welche wären es?
Kai
Net Working Capital, CapEx-Intensität, Cash Conversion Cycle. In dieser Reihenfolge.
NWC · Net Working Capital
= operative Forderungen + Vorräte − operative kurzfr. Verbindlichkeiten
„Verbindlichkeiten" meint hier operative Positionen (v. a. Lieferantenverbindlichkeiten) — Finanz- und Steuerverbindlichkeiten gehören nicht ins operative NWC; die genaue Definition ist im SPA festzulegen. Die saisonbereinigte NWC-Spanne ist Verhandlungsbasis für „Cash-free / debt-free + Working-Capital-Peg". Ist die Peg-Definition unsauber, verschiebt sich der Kaufpreis am Closing-Tag.
CapEx-Intensität
= CapEx / Umsatz
Maintenance vs. Growth CapEx unterscheiden. Niedrige Maintenance-CapEx kann auf Investitionsstau hindeuten — der Käufer übernimmt dann den verdeckten Investitionsbedarf.
CCC · Cash Conversion Cycle
= DSO + DIO − DPO
Wie lange dauert es, bis 1 € Umsatz zu Cash wird? Verschlechterung des CCC ist oft das erste Frühwarnsignal vor einer Margenverschlechterung.
Frage
Working-Capital-Peg klingt technisch — warum ist das ein Deal-Breaker?
Kai
Weil hier am Closing-Tag echte Millionen verschoben werden. Der Verkäufer bekommt einen Kaufpreis auf Basis eines „normalen“ NWC. Wenn das NWC am Closing höher ist als die vereinbarte Peg, bekommt der Verkäufer mehr — wenn niedriger, der Käufer einen Abzug. Definition der Peg, Saisonbereinigung, Behandlung von Inventar-Bewertungsregeln — das ist nicht „Detail“, das ist Substanz.
V. Sechs Stolpersteine in Bewertungsprozessen
1. EBITDA-Adjustments unkritisch übernehmen
Verkäufer-Vendor-DD-Reports listen großzügig „normalisierte" Adjustments. In meiner Mandatserfahrung kürzen Käufer-Q-of-E-Teams sie oft deutlich (nach meiner Beobachtung häufig in einer Grössenordnung von 30–50 %) — das ist ein Erfahrungswert, kein allgemeiner Benchmark.
Lösungsansatz
Käufer-Q-of-E früh starten (parallel zu Phase-1-Bieten). Drei Kategorien klar trennen: (a) eindeutige Einmaleffekte → unstrittig zurück; (b) Pro-forma-Effekte (z. B. Run-Rate-Synergien) → nur belegt einrechnen; (c) Owner-Vorteile → klar belegen, sonst raus.
2. Working-Capital-Peg nur als „normalisiertes Mittel“ definieren
Klingt fair, ist aber bei saisonalen Geschäften ein Geschenk an eine Seite — je nachdem, wann der Closing-Tag liegt.
Lösungsansatz
Saisonbereinigte Peg auf Monatsbasis (12-Monats-Durchschnitt) plus Definition für Inventar-Bewertungsregeln. Im SPA das Adjustment-Mechanik-Schaubild einfügen. Beispielrechnungen für drei Szenarien (über / unter / am Peg) anhängen.
3. Maintenance-CapEx unterschätzen
Niedrige CapEx im Run-Rate-Jahr wirken margenförderlich — können aber Investitionsstau bedeuten, der den Käufer nach Closing trifft.
Lösungsansatz
Technisches DD durch externen Engineering-Partner. Anlagenalter, Reparatur-Logs, vergleichbare Branchen-Benchmarks für CapEx-Intensität. Wenn unauffällig: gut. Wenn auffällig: Adjustment in den Multiples-Faktor oder Kaufpreis-Reduktion.
4. Forecasts vom Verkäufer 1:1 übernehmen
Der Plan, den der Verkäufer im Process zeigt, ist fast nie der Plan, den die Sales-Pipeline trägt.
Lösungsansatz
Pipeline-DD: Bottom-up auf Kunden-Ebene. Win-Rates der letzten 24 Monate. Plan vs. Actuals der vergangenen drei Jahre. Dann Forecast haircut auf eigene Konvention (oft −15 bis −30 %).
5. Synergien in den Multiplikator einbauen
„Wir zahlen 9× statt 7×, weil Synergien.“ Damit zahlt der Käufer für Wert, den er erst noch heben muss.
Lösungsansatz
Stand-alone-Bewertung als Anker. Synergien separat ausweisen, mit Risiko-Discount (typisch 30–50 %), zeitlich gestaffelt. Käufer behält den Synergien-Wert nur, wenn er sie wirklich realisiert.
6. Goodwill ohne Stress-Test akzeptieren
Goodwill ist die Differenz zwischen Kaufpreis und Fair Value Net Assets. Wenn die Annahmen kippen, droht Impairment.
Lösungsansatz
Vor Signing einen IFRS-konformen Goodwill-Stress-Test durchspielen. Was passiert bei −10 % Umsatz, −200 bp Marge, +100 bp Discount Rate? Wenn Impairment unter realistischen Stress-Szenarien droht: Kaufpreis nachverhandeln oder Earn-Out-Komponente einbauen.
VI. Schweizer Spezifika
Was in CH-Deals anders läuft
Gewichtete Methodenmodelle. In einzelnen Bewertungsmodellen werden mehrere Methoden (DCF, Multiples, Substanzwert) gewichtet; die Gewichtung ist fallbezogen und nicht durch eine allgemeine Schweizer „50/30/20"-Regel vorgegeben.
Praktikermethode (ESTV). Als vereinfachte Darstellung ist die Kombination aus Substanz- und Ertragswert (verkürzt „1× Substanzwert + 2× Ertragswert / 3") bekannt. Anwendungsbereich, einschlägiges Kreisschreiben, Bewertungsstichtag und Beteiligungsart sind aber zu differenzieren — keine pauschale Methode „für familiengeführte Unternehmen".
FINMA-Zone. Bei regulierten Targets (Banken, Vermögensverwalter, Versicherer) treten aufsichtsrechtliche Genehmigungen vor das Closing. Die Schwellen qualifizierter Beteiligungen (Grössenordnung 10/20/33/50 %) sind mitzudenken — Voraussetzungen und Rechtsfolgen unterscheiden sich je nach Institutsart und sind gesondert zu prüfen.
Verrechnungssteuer. Der reine Aktienkauf löst nicht pauschal Verrechnungssteuer aus. Relevant werden können Ausschüttungen, Reserven, Transponierung, indirekte Teilliquidation oder bestimmte konzerninterne Gestaltungen — im Modell zu prüfen, nicht generell anzusetzen.
Indemnification-Logik. CH-SPA häufig deutscher Standard ähnlich, aber mit eigenen Verjährungsregeln (Art. 210 OR vs. abweichende Vertragsregelung).
VII. Horror-Story — EUR 18 Mio Goodwill-Impairment im Folgejahr
Aus der Praxis · anonymisiert
Wie eine schöne Bewertung im Q4 zur Impairment-Notiz wurde
Ein Industrie-Mittelständler kauft einen Spezialdienstleister für EUR 65 Mio (8.5× normalisiertes EBITDA von ~7,6 Mio). Goodwill nach IFRS: rund EUR 28 Mio. Q-of-E hatte 1,2 Mio „nachhaltige Synergien“ in das normalisierte EBITDA eingebaut. Closing im Februar.
Im H2 desselben Jahres: zwei Großkunden ziehen in andere Lieferanten ab (Konzentrationsrisiko, das im Process unterschätzt wurde). Marge bricht um 220 bp ein. Synergien lassen sich nur teilweise heben.
Im darauffolgenden Wirtschaftsprüfer-Cycle: Goodwill-Impairment EUR 18 Mio. Gut ein Viertel des Kaufpreises (18 von 65 Mio, rund 28 %) wird in der GuV des Käufers als Verlust ausgewiesen. CFO musste vor Aufsichtsrat erklären, warum die Q-of-E den Synergie-Anteil nicht kritischer behandelt hatte.
Lehre. Goodwill ist keine Buchungsfußnote. Er ist die Wette des Käufers auf den eigenen Plan. Wer Synergien in den Kaufpreis einbaut, kauft sich Impairment-Risiko mit.
VIII. Weichen — wann investiert wird, wann nicht
Frage
Was sind aus deiner Erfahrung die drei Weichenstellungen, die wirklich entscheiden, ob investiert wird?
Kai
Erstens: Wiederholbarkeit der Earnings. Nicht das Niveau, sondern die Wiederholbarkeit. Ein 7-%-Marge-Geschäft mit hoher Vertragsbasis ist oft mehr wert als ein 15-%-Marge-Geschäft mit Projektgeschäft.
Zweitens: Cash-Conversion. Eine Firma, deren Free-Cashflow-Conversion bei 80 % des EBITDA liegt (ein Euro EBITDA wird zu 0,80 Euro Free Cashflow), ist eine andere Investition als eine, die nur 0,30 Euro liefert. CCC, NWC-Disziplin und CapEx-Intensität entscheiden das.
Drittens: Management-Tiefe. Wenn die Zahlen hängen an einer einzigen Person — Gründer, Vertriebsleiter, CFO —, ist Bewertung volatil. Investoren ziehen den Multiple, wenn das Top-Management ersetzbar wirkt; sie schenken keinen Multiple, wenn es das nicht ist.
Eine gute Bewertung ist die, die nach drei Jahren nicht peinlich aussieht. Nicht die höchste.
Bewertung im konkreten Mandat?
Wenn Sie an einem Target-Bewertungsprozess sitzen — auf Käufer- oder Verkäuferseite — und eine zweite Sicht auf Q-of-E, Multiples-Bridge oder NWC-Peg-Logik suchen, sprechen Sie kurz mit uns. Wir sagen ehrlich, ob beide Häuser gefragt sind oder ob eines reicht.
Kai Kuan
Sustainomics · CFO-Sicht, Bewertung, Cap Table
25 Jahre Pandion-Praxis. Bewertungs-Bridges, Q-of-E, Sponsor-Logik, Asia-Europe-Korridor.
Nicole Battistini-Kohler
NBK Legal · M&A, SPA, Earn-Out, Reps & Warranties
Vertragsarchitektur und regulatorische Closing-Bedingungen.
Welche der drei Weichen ist in Ihren Mandaten am häufigsten der Knackpunkt?
Noch keine Stimme abgegeben
Glossar
EBITDA
Earnings before Interest, Taxes, Depreciation, Amortisation. Operative Ertragskennzahl vor Finanzierungs- und Steuereffekten.
Q-of-E (Quality of Earnings)
Käuferseitige Normalisierung des EBITDA: Sondereffekte raus, Pro-forma rein, wiederkehrende Anomalien sichtbar.
DCF
Discounted Cash Flow. Bewertung über diskontierte freie Cashflows + Terminal Value mit WACC und Wachstumsrate g.
Trading vs. Transaction Comps
Trading = gelistete Vergleichsfirmen; Transaction = vergangene M&A-Deals. Letzteres enthält Kontroll- und Synergieprämien.
NWC-Peg
Working-Capital-Bezugswert im SPA. Abweichung am Closing führt zu Kaufpreis-Adjustments.
CCC
Cash Conversion Cycle = DSO + DIO − DPO. Wie lange dauert es, bis 1 € Umsatz zu Cash wird?
Goodwill-Impairment
IFRS-Wertberichtigung des Goodwills, wenn der erzielbare Betrag unter den Buchwert fällt. GuV-wirksam beim Käufer.
Bewertungsbrücke
Tabelle, die Bewertungsspannen mehrerer Methoden gegenüberstellt. Differenzen sind Diagnose-Material.
Fünf Learnings für Investor:innen
Bewertung ist eine Brücke, kein Ergebnis.
Eine einzelne Methode produziert eine Zahl, kein Verständnis. Vier oder fünf parallele Sichten zeigen, wo Geschichten zusammenpassen — und wo nicht. Die Differenzen sind das eigentliche Diagnose-Material.
Q-of-E entscheidet die Verhandlung, nicht der Multiplikator.
Streit gibt es selten über das „ד. Streit gibt es darüber, was als wiederkehrend gilt. Wer Q-of-E ernst nimmt — und früh startet —, betritt den Verhandlungstisch mit der besseren Karte.
Working-Capital-Peg-Definitionen sind Kaufpreisbestandteile.
Eine schlampige Peg-Definition kostet am Closing-Tag schnell sieben- bis achtstellig. Saisonbereinigung, Inventar-Regeln, Schaubild im SPA — diese Detailarbeit ist Substanz.
Synergien gehören separat ausgewiesen, nicht in den Multiplikator.
Synergien im Multiplikator bedeuten: Käufer zahlt für Wert, den er erst noch heben muss. Stand-alone-Bewertung als Anker, Synergien risiko-discounted und zeitlich gestaffelt — das ist Disziplin.
Goodwill ist die Wette des Käufers auf den eigenen Plan.
Wer Goodwill akzeptiert, ohne ihn unter realistischen Stress-Szenarien getestet zu haben, kauft sich Impairment-Risiko mit. EUR 18 Mio Goodwill-Impairment im Folgejahr ist kein Ausnahmefall — es ist ein Muster.